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深度丨全球半导体产业链分析及资产配置建议(下)

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来源: 作者: 2019-05-14 17:43:52

■  政府主导的大将进一步加速我国 产业成长。在半导体产业链向我国转移趋势基本确立的前提下,主导的半导体产业大基金项目可能加快这一趋势。该基金已完成一期投资1,378亿元,二期计划投资约2,000亿元。从投资分布来看,一期主要集中在我国竞争力较弱的半导体制造领域,二期则适当扩围生态体系缺失环节。

■  建议加大半导体行业资产配置比例。鉴于国内市场的巨大需求,以及产业进入壁垒的下降,我国半导体企业综合实力不断提高,分阶段实现进口替代突破,半导体产业向我国转移趋势明显,而大基金可能加快这一进程。我们认为半导体行业会成为新动能领域增速较快的行业之一,建议银行加大这一行业的资产配置比例,具体投资企业我们将在本行业报告的下篇中详细阐述。

国家意志大力推动半导体产业加速发展

作为一个发展超过七十年,技术密集、资本密集和知识密集的成熟行业,半导体行业已经形成高度全球化分工、行业高度集中、“强者恒强”的格局,马太效应显著。作为行业追赶者,往往需要政府强有力和持续的支持,并采取超出常规水平的发展战略,在不断竞争中逐步发展出足够的技术能力和产业运作能力,只有这样,当出现新的机遇时,才可能实现崛起。

1、大基金引路,多方合力引发产业投资热潮

与传统制造业不同,半导体产业具备重资本、高技术的门槛,整体运作存在巨大风险,政府的支持和主导至关重要。以美国为例,美国政府多次进行直接或间接关键性政策干预,直接行为包括政府采购、政府资金支持、相关法律政策、外交贸易,间接行为包括影响技术发展方向、市场需求与竞争等。

我国半导体产业发展水平与先进国家(地区)差距较大,历来为国家产业战略布局的重点。自2014年工信部发布《国家集成电路产业发展推进纲要》以及随后发起设立“国家集成电路产业投资基金”(简称“大基金”)以来,国内半导体产业的发展掀起新一轮热潮。半导体产业的投资主体沿着中央政府-----地方政府-----产业资本的道路滚动推进。2014年9月,大基金设立,这是我国第一次以市场化投资的方式推动集成电路产业的发展。大基金一期1378亿元人民币资金的影响力则持续渗透到了半导体发展的各个领域,产业投资的热情被大基金前所未有的撬动。大基金引路,合力地方政府、金融机构、社会资本、产业公司、科研机构,再加之各地税收、土地优惠、研发奖励等传统补贴方式,中国半导体产生了前所未有的连锁反应。这些举措既能体现国家意志,客观上亦满足了战略性产业对长期投资的要求。

从地区来看,以上海、深圳、北京等为代表的一线城市是我国半导体行业重镇。2014年始,《国家集成电路产业发展推进纲要》出台,各地方政府纷纷出手布局区域内行业发展及促进政策,二线城市积极进场,产业发展加速。

2、大基金一期基本完成《国家集成电路产业发展推进纲要》第一阶段目标

在工信部和财政部的指导下,国开金融有限责任公司、中国烟草总公司、北京亦庄国际投资发展有限公司、中国移动通信集团公司、上海国盛(集团)有限公司、中国电子科技集团公司、北京紫光通信科技集团有限公司、华芯投资管理有限责任公司作为最初发起人成立大基金,此后在2014年12月,武汉经济发展投资有限公司(现已更名为“武汉金融控股(集团)有限公司”)、中国电信、中国联通、中国电子、大唐电信、武岳峰资本、赛伯乐投资集团等7家机构参与增资扩股。参与方强强联手,最终大基金一期共募得普通股987.2亿元,同时发行优先股400亿元,基金总规模达到1,387.2亿元,相比于原先计划的1,200亿元超募了15.6%。

目前来看,在所有的投资领域中,大基金重点推进的有四大领域,包括了半导体产业链中晶圆代工的先进制程级和存储器国产化两大领域;另外还包括了推进半导体发展的两大技术手段,一是推进高端 联盟的“产学研用”融合;二是理性参与国际并购,通过资本运作的手段引入国外的技术和人才,推进产业的发展。

大基金采取公司制的经营模式,与以往的补贴模式有着本质的不同,唯一管理人为华芯投资管理有限责任公司,托管行为国开行。通过股权投资、设立子基金、夹层投资、组建融资租赁公司等方式构建综合性金融体系,退出方式包括:回购、兼并收购、公开上市等。

根据《国家集成电路产业发展推进纲要》的指引,我国集成电路产业2020年要达到与国际先进水平的差距逐步缩小、企业可持续发展能力大幅增强的发展目标。到2030年,我国集成电路产业链主要环节达到国际先进水平,一批企业进入国际第一梯队,实现跨越发展。因此自2014年大基金设立开始到2019年为大基金的募集资金以及密集的投资期,随后几年将转向投后管理阶段,投资的项目将迎来获利回收,促进我国集成电路产业的发展。从目前的情况来看,大基金一期基本完成第一阶段(至2020年)目标。

目前大基金一期(2014年9月-2018年5月)已经投资完毕,总投资额为1,387亿元,投资覆盖了集成电路制造、封装的龙头公司,部分覆盖了设计、设备、材料类上市公司。经统计,公开投资公司为23家,未公开投资公司为29家,累计有效投资项目达到70个左右。从大基金的投资资金分布来看,主要集中在制造领域,主要原因是制造为半导体产业的关键环节,我国在该领域较为薄弱,而制造环节既能带动产业链上下游的设计和封测的发展,又具有显著的溢出效应,并且制造环节投资规模较大,因此占据了大基金投资份额的65%。随着产业的不断发展,这种投资分布也可能发生一定变化。

3、大基金二期将启动,国家延续对产业的大力支持

据工业和信息化部发言人公开发言,当前大基金正在进行第二期募集资金。据了解,此次集成电路发展基金预计将募集约2,000亿元。按照1∶3的撬动比,所撬动的社会资金规模在6,000亿元左右。加上大基金第一期1,387亿元及所撬动的5,145亿元社会资金,涉及资金总额将过万亿元。投资方向上,适当扩围生态体系缺失环节,信息技术关键整机及重点应用领域,IC设计环节的投资比例有望增至20-25%,并有望加大在物联网和 人工智能 领域的布局。大基金二期资金的募集传达了两个重要信号,首先国家层面的集成电路支持计划政策将会是一个延续性的政策,希望能够真正实现国产化的长远目标,其次对于产业的投资也将更加全面覆盖全产业链,显示了国家对于产业整体的重视程度。

布局建议及主要风险点

半导体是技术密集、资本密集和知识密集的行业,已经形成高度全球化分工、行业高度集中、“强者恒强”的格局,马太效应显著。在行业技术发展放缓、产业垂直分工体系成熟等背景下,我国半导体产业以庞大的市场需求为产业转移根本动力,以5G、AI、物联网、汽车电子等为驱动因素的第四次硅含量提升周期到来为新机遇,以国家大力支持为核心,带动人才聚集和资本投入,全球半导体产业向我国转移趋势明显。我们认为半导体会成为新动能领域增速较快的行业之一,建议银行加大这一行业的资产配置比例,具体投资企业我们将在本行业报告的下篇中详细阐述。

从风控的角度,行业层面,银行应关注的风险点包括:

1、周期波动风险。半导体行业具有4-5年的周期属性,具有与宏观经济同步的特征,但波动远超过全球经济波动。产品周期、资本开支周期与库存周期这三类最基础的周期叠加之后就形成了半导体销售额的周期与成长,银行需关注我国半导体行业的周期波动风险。

2、政治因素风险。半导体行业从诞生之日起就不是完全市场化的行业,目前成为发达国家的战略制高点产业,作为后起之秀,我国半导体产业常面临政治因素风险。从中国企业在半导体产业的多笔收购被美国政府否决,到中兴、晋华和华为事件,政治因素风险已成为我国半导体产业发展的重要风险因素。

3、政策风险。半导体行业对政策的依赖度较大,因此若政策稳定性、延续性方面出现问题,将对行业产生较大的负面影响。

4、产业链依赖风险。我国半导体产业链较为薄弱,诸多核心设备和材料受制于人。若美国等通过专利诉讼、技术转让限制及封锁、限制材料和设备向我国出口,或封锁上游的设备、EDA、IP、国内无法设计生产的元器件等,将对中国的半导体产业产生严重的影响。

5、投资回报风险。半导体行业是高投资、高风险、高收益行业,资本与技术密集、行业集中度高、垄断竞争特征显著。如,对集成电路制造而言,制程等技术进步速度快,对最低经营规模的要求大(规模经济效应),我国企业与行业领先者的差距大,投资强度较大,这些因素均导致投资回报不确定性较高,进而可能影响银行信贷资产质量。

6、技术风险。半导体行业为高度的技术密集型产业,技术变化较快,下游需求变化快,新兴应用领域多,若企业出现技术方向判断失误或技术落后,可能面临丧失市场的风险。

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